Introduction & Hypotheses

研究背景

资本结构理论是公司金融的核心议题。Modigliani & Miller（1958）的无关命题开启了这一领域， 随后权衡理论（Trade-off Theory）与优序融资理论（Pecking Order Theory）成为两大主流范式。

• 权衡理论：企业在税盾收益与破产成本间权衡，存在目标杠杆率；盈利越高的企业越倾向于举债以获取税盾。
• 优序融资理论（Myers & Majluf, 1984）：信息不对称下，企业优先内源融资→债务融资→股权融资；盈利能力越强，内源资金越充足，杠杆率越低。

研究问题

中国 A 股市场在 2015 年启动”去杠杆”政策，对上市公司资本结构产生深远影响。本研究聚焦以下问题：

1. NPR（盈利能力）对杠杆率（Lev）的影响方向及理论归属——负相关支持优序融资，正相关支持权衡理论。
2. 产权性质（SOE）的调节效应——国有企业是否因预算软约束而表现出不同模式？
3. 时变特征——NPR-Lev 关系在”去杠杆”政策前后是否发生结构性变化？
4. 规模异质性与门槛效应——企业规模如何调节这一关系？是否存在显著规模门槛？

研究假设

基于理论，提出以下假设：

H1：NPR 与 Lev 呈负相关（支持优序融资理论）

H2：SOE 正向调节 NPR-Lev 的负向关系（国有企业中效应更强）

H3：NPR-Lev 关系在 2015 年去杠杆政策后发生结构性变化

H4：企业规模对 NPR-Lev 关系存在显著的门槛效应

模型框架

本研究采用 6 个递进模型：

• M1: 双向固定效应基准模型（TWFE）
• M1’: 交互固定效应模型（IFE）——稳健性检验
• M2: 分组回归（SOE vs 民营企业）
• M3: 交互项调节效应（NPR × SOE）
• M4: 时变系数模型（β_t）
• M5: 函数系数模型（多项式调节，β(Size)）
• M6: 门槛模型（Hansen 1999）

\[Lev_{it} = \alpha_i + \lambda_t + \beta NPR_{it} + \gamma' X_{it} + \varepsilon_{it}\]